2020年7月，伴隨著上海證券交易所科創(chuàng)板的一聲鐘響，科大國(guó)盾正式上市。高達(dá)923.91%的首日漲幅，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)科創(chuàng)板乃至整個(gè)A股市場(chǎng)的歷史記錄，一時(shí)間風(fēng)光無(wú)兩。資本市場(chǎng)用最熱烈的方式，擁抱了這位血統(tǒng)純正、根正苗紅的“量子科技第一股”。

然而，這鐘聲仿佛是一道分水嶺。鐘聲之前，是招股說(shuō)明書(shū)里描繪的星辰大海與持續(xù)增長(zhǎng)的靚麗業(yè)績(jī)；鐘聲之后，卻是一場(chǎng)突如其來(lái)的“業(yè)績(jī)變臉”和連年的虧損，讓無(wú)數(shù)追高買入的投資者，深陷在一個(gè)美好故事編織的陷阱之中。

上市前的科大國(guó)盾，其財(cái)務(wù)報(bào)表堪稱完美。營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也保持在數(shù)千萬(wàn)的水平，展現(xiàn)出一家成熟且具備良好成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)的姿態(tài)。正是這份光鮮的履歷，支撐起了其上市時(shí)的高估值，也點(diǎn)燃了投資者的無(wú)限熱情。然而，這美好的景象，在公司上市之后便戛然而止。

從2021年開(kāi)始，科大國(guó)盾的財(cái)報(bào)便換了一副面孔。當(dāng)年，公司錄得了上市以來(lái)的首次年度虧損，凈虧損額達(dá)到數(shù)千萬(wàn)元。起初，市場(chǎng)尚能以“疫情影響項(xiàng)目交付”、“加大研發(fā)投入”等理由來(lái)為其解釋。但令人始料未及的是，這僅僅是一個(gè)開(kāi)始。

隨后的2022年、2023年，虧損的窟窿非但沒(méi)有堵上，反而愈演愈烈。特別是2023年，公司的凈虧損額急劇擴(kuò)大至數(shù)億元，營(yíng)業(yè)收入也出現(xiàn)了斷崖式的下跌。這種上市前后業(yè)績(jī)的巨大反差，被市場(chǎng)形象地稱為“業(yè)績(jī)變臉”，它如同一盆冷水，澆在了所有對(duì)量子通信產(chǎn)業(yè)抱有美好幻想的投資者頭上。

科大國(guó)盾上市后，原計(jì)劃的量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目進(jìn)展遠(yuǎn)不及預(yù)期，為了擴(kuò)大收入，并將其尖端技術(shù)推向廣闊C端（消費(fèi)者）市場(chǎng)，證明其商業(yè)化能力，國(guó)盾高調(diào)推出了一項(xiàng)名為“量子密話”的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)并非制造一部所謂的“量子手機(jī)”，而是通過(guò)更換一張集成了量子安全密鑰的SIM卡，并依托其建設(shè)的地面量子密鑰分發(fā)（QKD）網(wǎng)絡(luò)，為普通智能手機(jī)的通話提供加密服務(wù)。

這本應(yīng)是科大國(guó)盾的一次絕佳嘗試。公司也對(duì)此寄予厚望，在宣傳中將其描繪成信息安全領(lǐng)域的一次革命。然而，市場(chǎng)的反應(yīng)卻異常平淡。高昂的資費(fèi)、有限的覆蓋范圍，以及對(duì)于普通用戶而言感知不強(qiáng)的“絕對(duì)安全”需求，都成為了這項(xiàng)業(yè)務(wù)推廣的巨大阻力。

此后，科大國(guó)盾又推出了“量子安全U盾”、“量子安全物聯(lián)網(wǎng)燃?xì)獗怼?、“?guó)盾密語(yǔ)藍(lán)牙耳機(jī)”等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多是與安徽、合肥的地方企業(yè)合作，雷聲大，雨點(diǎn)小，在市場(chǎng)上并未激起多少水花，更未能成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。這些在市場(chǎng)的無(wú)力嘗試，從一個(gè)側(cè)面暴露了科大國(guó)盾市場(chǎng)化能力的短板，也預(yù)示了其后續(xù)在商業(yè)拓展上的舉步維艱。

對(duì)于那些在上市首日以數(shù)百元高價(jià)買入科大國(guó)盾股票的投資者而言，這場(chǎng)“業(yè)績(jī)變臉”無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難。公司的股價(jià)在經(jīng)歷了最初的瘋狂之后，便進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下跌通道，較高點(diǎn)跌去了超過(guò)九成。無(wú)數(shù)投資者的財(cái)富在這場(chǎng)價(jià)值的毀滅中灰飛煙滅。他們當(dāng)初是基于對(duì)一家高成長(zhǎng)、高壁壘的硬核科技公司的信仰而買入，最終卻發(fā)現(xiàn)，自己手中的，不過(guò)是一家上市后便失去增長(zhǎng)動(dòng)力、深陷虧損泥潭的企業(yè)。

從一個(gè)批判性的視角審視，科大國(guó)盾的“業(yè)績(jī)變臉”并非偶然。它深刻地反映了深科技企業(yè)在資本化過(guò)程中普遍存在的“價(jià)值與價(jià)格的錯(cuò)位”問(wèn)題。上市前的業(yè)績(jī)，可能是在各種資源傾斜和“沖刺”下的結(jié)果，并不能完全代表其在真實(shí)、開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境中的常態(tài)化經(jīng)營(yíng)能力。而上市后，合規(guī)成本的增加、關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范化，以及將募集資金大規(guī)模投入到短期內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生回報(bào)的研發(fā)中，都會(huì)在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為利潤(rùn)的下滑甚至虧損。

然而，科大國(guó)盾的問(wèn)題在于，它向資本市場(chǎng)講述了一個(gè)過(guò)于美好的、關(guān)于技術(shù)即將大規(guī)模商業(yè)化的故事，卻對(duì)其技術(shù)在現(xiàn)實(shí)商業(yè)世界中的局限性、高昂的成本以及狹窄的應(yīng)用場(chǎng)景，沒(méi)有給予充分的風(fēng)險(xiǎn)提示。當(dāng)鐘聲落幕，現(xiàn)實(shí)的引力開(kāi)始顯現(xiàn)，這場(chǎng)從云端墜落的“變臉”，便成了一場(chǎng)不可避免的價(jià)值回歸，只是這回歸的過(guò)程，對(duì)于相信了那個(gè)美好故事的投資者而言，代價(jià)過(guò)于沉重。

科大國(guó)盾在資本市場(chǎng)的形象，宛如一個(gè)虛弱的巨人。它的一足，踏在世界領(lǐng)先的量子技術(shù)之上，堅(jiān)實(shí)而有力，這是它賴以站立的根基；而另一足，卻深陷在商業(yè)化推廣的泥潭之中，步履維艱，動(dòng)彈不得。這種巨大的反差，根植于其核心技術(shù)——量子密鑰分發(fā)（QKD）——在現(xiàn)實(shí)世界中的理想與骨感。上市前，公司為投資者描繪了一片由QKD技術(shù)開(kāi)啟的黃金賽道；上市后，這條賽道卻被證明，不過(guò)是一座通往少數(shù)特定客戶的獨(dú)木小橋。

為了更直觀地感受這種落差，我們不妨將科大國(guó)盾上市前后對(duì)QKD市場(chǎng)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)進(jìn)行一次對(duì)比。在2020年發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)中，公司引用了多家市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告，預(yù)測(cè)全球及中國(guó)的QKD市場(chǎng)將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)30%至50%，到2025年，僅國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模就將達(dá)到數(shù)百億人民幣的量級(jí)。

在應(yīng)用場(chǎng)景上，招股書(shū)更是描繪了一幅“賦能千行百業(yè)”的壯麗圖景，從政務(wù)、軍事，到金融、能源，再到云數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)，似乎所有關(guān)鍵信息領(lǐng)域都將成為QKD技術(shù)的廣闊用武之地。其客戶畫(huà)像，也被定義為多元化的，將覆蓋廣大的政府部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)、能源企業(yè)乃至互聯(lián)網(wǎng)公司。整個(gè)增長(zhǎng)敘事，是建立在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)擴(kuò)張邏輯之上：隨著技術(shù)成熟和成本下降，QKD將成為信息安全的“標(biāo)配”，市場(chǎng)需求將被徹底引爆。

然而，現(xiàn)實(shí)的引力遠(yuǎn)比想象中更為沉重。上市后的幾年，預(yù)言中的爆發(fā)式增長(zhǎng)并未到來(lái)。市場(chǎng)的實(shí)際增速遠(yuǎn)低于預(yù)期，科大國(guó)盾自身的營(yíng)業(yè)收入也陷入了停滯甚至倒退，其增長(zhǎng)模式并非連續(xù)的市場(chǎng)擴(kuò)張，而是高度依賴于零星的、非連續(xù)的大型項(xiàng)目。曾經(jīng)設(shè)想的“千行百業(yè)”，最終被證明，90%以上的實(shí)際落地案例，都固化在了政府、軍工、金融等少數(shù)幾個(gè)對(duì)成本不敏感、對(duì)安全要求達(dá)到極致的“高精尖”利基市場(chǎng)。

而多元化的客戶群體，也迅速收窄，最終高度集中于少數(shù)幾家國(guó)有運(yùn)營(yíng)商和特定的國(guó)家級(jí)項(xiàng)目。市場(chǎng)化客戶的拓展，幾乎宣告失敗。整個(gè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，也并非來(lái)自技術(shù)的自然滲透，而是完全依賴于國(guó)家政策的推動(dòng)和“國(guó)家隊(duì)”客戶的采購(gòu)意愿。科大國(guó)盾的角色，從一個(gè)市場(chǎng)的開(kāi)拓者，無(wú)奈地退化為了一個(gè)政策的執(zhí)行者。

由此可見(jiàn)，上市前的預(yù)期是建立在一個(gè)技術(shù)理想主義的沙灘上，認(rèn)為先進(jìn)的技術(shù)必然會(huì)催生廣闊的市場(chǎng)。而現(xiàn)實(shí)的浪潮襲來(lái)，證明了市場(chǎng)選擇的殘酷性，最終只剩下政策驅(qū)動(dòng)的“計(jì)劃內(nèi)”需求，這片“藍(lán)?！痹瓉?lái)只是一個(gè)“內(nèi)湖”。

我們可以回顧一下，2017年，中科大的潘院士多次在全國(guó)主要媒體上承諾：“我相信量子通信將在不到10年的時(shí)間里輻射千家萬(wàn)戶?！?/p>

而五年后的2021年底，潘院士接受新華社《瞭望》周刊專訪時(shí)忽然聲稱：“在量子通信領(lǐng)域，我們希望通過(guò)10到15年的努力，發(fā)展出完整的天地一體廣域量子通信的相關(guān)技術(shù)，并推動(dòng)量子通信在金融、政務(wù)、能源等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用?！?/p>

請(qǐng)?zhí)貏e注意，新規(guī)劃的目標(biāo)只是開(kāi)發(fā)技術(shù)，不再提建設(shè)多少橫多少縱的量子通信干線了；新規(guī)劃只是推動(dòng)三個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，再也不提千家萬(wàn)戶了，而實(shí)現(xiàn)時(shí)間，也從“不到10年的時(shí)間”變成過(guò)了五年后還“再要努力10至15年”。

而對(duì)特定客戶和地方政府的深度依賴，是科大國(guó)盾這位“泥足巨人”最脆弱的阿喀琉斯之踵。與此同時(shí)，公司與其誕生地——安徽合肥——的地方政府之間，也形成了一種難以分割的共生關(guān)系。合肥市政府是量子通信應(yīng)用場(chǎng)景最主要的需求創(chuàng)造者，通過(guò)規(guī)劃建設(shè)“量子城域網(wǎng)”等項(xiàng)目，為科大國(guó)盾的技術(shù)提供了寶貴的試驗(yàn)田和基礎(chǔ)訂單。

更直接的，是持續(xù)不斷的財(cái)政補(bǔ)貼。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，近五年來(lái)，科大國(guó)盾每年都能獲得數(shù)千萬(wàn)元人民幣的政府補(bǔ)助。這筆資金，在公司盈利的年份，構(gòu)成了其利潤(rùn)的半壁江山；在公司陷入虧損的年份，則更是掩蓋更大虧損額的“遮羞布”和維持運(yùn)營(yíng)的“續(xù)命錢”。

進(jìn)一步分析政府補(bǔ)助的來(lái)源，我們可以看到，來(lái)自安徽省及以下的地方級(jí)補(bǔ)助占絕對(duì)主導(dǎo)地位：從披露的明細(xì)項(xiàng)目來(lái)看，超過(guò)90%的政府補(bǔ)助金額直接來(lái)源于安徽省及合肥市、宿州市、濟(jì)南市等下轄市縣區(qū)級(jí)政府。這些補(bǔ)助項(xiàng)目名稱明確，資金來(lái)源清晰，且金額巨大（如上市獎(jiǎng)勵(lì)、固定資產(chǎn)投資補(bǔ)助等單筆均超百萬(wàn)元）。而國(guó)家級(jí)補(bǔ)助以項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)為主：國(guó)家級(jí)支持更多地體現(xiàn)為對(duì)特定科研項(xiàng)目的資助，其特點(diǎn)是“項(xiàng)目制”和“事前立項(xiàng)”。雖然單個(gè)項(xiàng)目金額可能很大，但從年度確認(rèn)為收益的金額來(lái)看，其持續(xù)性和規(guī)模通常不如地方政府的綜合性獎(jiǎng)勵(lì)。

安徽省及合肥市作為公司總部所在地，則提供了全方位、大力度的落地扶持政策，這在“上市獎(jiǎng)勵(lì)”、“固定資產(chǎn)投資補(bǔ)助”等項(xiàng)目上體現(xiàn)得淋漓盡致。這種“中央引導(dǎo)、地方主推”的模式在中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中非常普遍。

一家偉大的科技公司，必然是市場(chǎng)化的、開(kāi)放的、擁有多元化客戶和強(qiáng)大自主創(chuàng)新能力的公司。通過(guò)選擇成為“附庸”，科大國(guó)盾主動(dòng)放棄了成為“偉大公司”的可能性，滿足于做一個(gè)“安全但平庸”的供應(yīng)商。它可能因此徹底錯(cuò)失了量子計(jì)算等更廣闊、更具顛覆性的未來(lái)機(jī)遇，將賽道拱手讓給了本源量子等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這必將迎來(lái)公司估值邏輯的根本性重塑： 資本市場(chǎng)會(huì)用腳投票?？拼髧?guó)盾的估值邏輯，將從一個(gè)高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的“科技股”，永久性地轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)低成長(zhǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的“公用事業(yè)股”或“供應(yīng)商股”。其估值倍數(shù)將大幅下移，對(duì)于那些懷抱“科技改變世界”夢(mèng)想而買入的早期投資者而言，這無(wú)異于一次價(jià)值的毀滅。